Ile warta jest moja firma? Chyba nie ma przedsiębiorcy, który na jakimś etapie rozwoju firmy nie zadałby sobie pytania o wartość spółki. I choć odpowiedź nigdy nie jest prosta, pewne reguły dotyczące mierzenia i realizacji wartości spółki pozostają niezmienne i warto je poznać.

Jak mierzyć wartość spółki?

Szacowanie wartości spółki, czyli jej wycena, wymaga biegłej znajomości finansów, rachunkowości, ekonomii, matematyki, jak i elementów prawa. Celem każdej wyceny jest odpowiedź na kilka prostych pytań, rozpoczynających się od słów: „Jaką kwotę otrzymałby właściciel, gdyby …”. Wariantów zakończenia tego pytania może być wiele, ale gros metod wyceny sprowadza się do dwóch:
… sprzedał spółkę?”
… pozostał jej właścicielem i czerpał z niej maksymalne korzyści do końca życia?”
I choć intencje i plany są zasadniczo różne, metody wyceny służą niezmiennie określeniu bieżącej wartości spółki.

Najbardziej intuicyjnymi metodami wyceny spółki w sytuacji, gdy właściciel zastanawia się nad jej sprzedażą, są metody porównawcze. Ich idea jest dość prosta. Sprawdzamy, za ile nabywane były w ostatnim czasie podobne firmy i na tej podstawie określamy wartość naszej. Z uwagi na różnice pomiędzy spółkami, nominalne wartości takich transakcji nie posłużą nam do porównania. Niezbędne będzie znalezienie odpowiednich wskaźników, które pozwolą na określenie uniwersalnych wartości, np. ceny płaconej za 1 mln przychodów lub zysku firmy w danej branży. Stosuje się wiele wskaźników, zwanych mnożnikami, odzwierciedlających specyfikę poszczególnych branż, ale najbardziej uniwersalnym jest wskaźnik FV/EBITDA. Przedstawia on wartość spółki, rozumianej jako sumę kapitałów własnych i zaangażowanego finansowania zewnętrznego, w stosunku do wartości EBITDA, czyli jej zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację. EBITDA jest najlepszym wskaźnikiem, obrazującym zdolność firmy do generowania gotówki z działalności operacyjnej.

Kolejnym ważnym krokiem jest dobór porównywalnych podmiotów. Jest to kwestia kluczowa, gdyż stopień porównywalności spółek determinuje zasadność użycia danych mnożników. Wykorzystanie mnożników charakteryzujących spółki tylko z pozoru porównywalne, grozi poważnym zaburzeniem wyników wyceny. Przykładowo – skoro Facebook notowany jest przy mnożniku przekraczającym 20x EBITDA, nie oznacza to, że każda spółka z rynku usług online jest tyle warta. Właściwy dobór spółek porównywalnych wymaga zarówno biegłej znajomości analizy biznesowej i finansowej przedsiębiorstwa, jak i dużego doświadczenia w wykonywaniu wycen.

Niezależnie od rodzaju mnożnika i doboru spółek, wyceny dokonywane metodami porównawczymi definiują wartość firmy jako cenę teoretycznie możliwą do osiągnięcia w przypadku jej sprzedaży na określonym rynku.

Metodami wyceny związanymi z wariantem pozostania „na zawsze” właścicielem spółki, a co za tym idzie bycia beneficjentem generowanej przez nią gotówki, są metody dochodowe. Najbardziej znaną jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych, czyli tzw. DCF (Discounted Cash Flows). Jej celem jest oszacowanie bieżącej wartości wszystkich przyszłych przepływów pieniężnych, jakie dane przedsiębiorstwo wygeneruje. Istotne jest zatem określenie nominalnej wartości tych przepływów oraz sposobu ich dyskontowania.

Dla znalezienia wartości przyszłych przepływów pieniężnych, konieczne jest wykonanie prognoz finansowych przedsiębiorstwa. Spośród wielu metod prognozowania finansowego, praktycy corporate finance najczęściej wykorzystują dynamiczne modele finansowe, które przy użyciu szeregu czytelnych wartości opisujących biznes spółki (np. wolumenów sprzedaży i cen) pozwalają na automatyczne określenie przyszłych wyników, bilansu i rachunku przepływów pieniężnych.

Aby otrzymać ostateczną wycenę, należy zdyskontować prognozowane wyniki do dzisiejszej wartości używając odpowiedniej stopy procentowej. Dobór stosowanych w procesie dyskontowania parametrów ma często olbrzymi wpływ na wynik wyceny. Dlatego właściwe zastosowanie metody DCF wymaga doświadczenia i wyczucia, a stosowane nierzadko czysto liczbowe podejście może prowadzić do wypaczonych wyników. Warto wspomnieć, że metodę DCF w praktyce wykorzystuje się również w sytuacjach transakcyjnych, jako wsparcie dla metod porównawczych.

Jak realizować wartość spółki?

O ile mierzenie wartości spółki jest zagadnieniem czysto teoretycznym, o tyle jej realizacja ma wymiar praktyczny. Podobnie jak w przypadku wycen istnieją dwa zasadnicze sposoby gotówkowej realizacji wartości posiadanego przedsiębiorstwa – długoterminowe czerpanie regularnych korzyści, najczęściej w postaci dywidend lub jego sprzedaż. Podejścia te, oprócz oczywistej różnicy kwot i ich rozłożenia w czasie, obarczone są różnym ryzykiem.

W przypadku pozostania w spółce, ryzyko wiąże się ze statycznością założeń dotyczących modelu funkcjonowania firmy. Wycena oparta jest bowiem na założeniu, że stworzony model biznesowy, jak i warunki rynkowe nie ulegną zmianie. Tymczasem otoczenie biznesowe podlega ciągłym zmianom. Niezwykle trudno jest też wskazać firmy, które funkcjonują w taki sam sposób na tym samym rynku od lat, cały czas generując stałą nadwyżkę gotówki. W zdecydowanej większości przypadków, początkowy model biznesowy dostosowywany jest do zmieniających się uwarunkowań rynkowych, społecznych i technologicznych. Od tych dostosowań zależy, czy firma będzie rozwijać się szybciej, czy wolniej od początkowych założeń, czy też upadnie. Przedsiębiorca zamierzający, np. z powodów osobistych, wycofać się z codziennego zarządzania firmą nigdy nie ma gwarancji, że przy zachowaniu status quo, poziomy dywidend zostaną utrzymane, a wartość spółki nie ulegnie zmianie. Wycena metodą DCF jest dokładnym teoretycznym miernikiem wartości, jednak otrzymany wynik jest z założenia statyczny, co obarcza jej realizację znaczącym ryzykiem. Tymczasem w rzeczywistości jest to trudne do osiągnięcia.

Tak jak „dywidendowe” podejście do realizacji wartości spółki koresponduje z metodą wyceny DCF, tak odpowiednikiem metody mnożnikowej jest realizacja wartości poprzez sprzedaż.

Sprzedając biznes, zazwyczaj od razu otrzymujemy gotówkę, co pozwala uwolnić się od ryzyka utraty wartości. Nie znaczy to oczywiście, że da się znaleźć nabywców na aktywa, których możliwości generowania zysków są wątpliwe. Jednak w horyzoncie 10–30 lat bezpieczniej jest posiadać gotówkę niż udziały w biznesie, który ma gotówki dostarczyć. Sprzedaż biznesu jest zatem sposobem na szybszą realizację pełnej wartości przedsiębiorstwa. I choć cena, którą otrzymamy sprzedając przedsiębiorstwo, może wydawać się pozornie niższa niż zakładana wartość generowanych przepływów, to gotówka trafia do kieszeni przedsiębiorcy szybciej. Ponadto, czynniki takie jak np. synergie możliwe do zrealizowania przez nabywcę, mogą pozwolić nie tylko na zmniejszenie różnicy między teoretyczną wyceną a faktyczną ofertą, ale także na otrzymanie premii.

Zagadnienie wartości spółki nurtuje wielu przedsiębiorców. Teoretyczne mierzenie wartości firmy jest obszerną dziedziną wiedzy, a jej realizacja jest skomplikowanym procesem. Mnogość zagadnień związanych z wyceną wymaga niemałego doświadczenia i „chłodnego” podejścia, o które czasem, ze względów czysto ludzkich, dość trudno – wszak w zdecydowanej większości przypadków, przedsiębiorca sprzedaje swój biznes tylko raz.

Adam Borowski, Dyrektor w Saski Partners